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投资要点：
率先实现小微业务专业化经营。2008年确立“三农两小”市场定位以来，常熟银行致力于打造普惠金融精品银行。在各届董事会管理层坚定领导下，小微业务快速发展、大零售转型效果明显。公司贴合市场需求建立了丰富的小而散产品体系，满足多种小微主体需求。
小微业务对银行业转型重要性提升，公司将充分受益于区位优势。我国小微业务生态趋于成熟，目前江浙模式与民营模式专业化经营效果良好，常熟银行是苏州模式代表。对照成熟市场银行业竞争格局，全面注册制将加快我国商业银行转型步伐，未来将有更多中小银行依托小微、社区业务实现转型发展。江苏省环境优渥，对照小微渗透率更高的浙江省，本地银行具备40%-60%的增长潜力，公司凭借广阔网络布局将受益更多。
“技术+配套”综合优势有望持续驱动公司成长。实践表明，引进微贷技术只是小微业务专业化经营第一步，后续配套机制才是成功关键。公司引入IPC技术后，不断升级微贷技术并延伸小微业务内涵，最终形成领先市场的常熟模式。我们总结，常熟模式体现“技术+配套”综合优势，包括领先的信贷技术、专业的小微队伍、多层次经营网络、全方位数字化转型、与时俱进的生态化建设等多重内涵，有望持续驱动公司成长。
有效风险管理体系与优异资产质量为后续发展奠定安全基础。针对小微业务，公司通过人防、制防、技防建立有效风控体系，个人经营贷款不良率控制在1%以内。公司贷款质量连续多年保持行业领先水平，金融投资计提比例对标贷款保持较高水平。此外，公司房地产与融资平台领域资产占比较低，资产质量受该两个领域景气下行负面影响较小。
基于广阔发展空间，领先业务模式及稳定资产质量，预计公司2023-2025年营业收入分别为99.49、113.30、131.40亿元，归母净利润分别为32.45、37.93、44.46亿元，期末每股净资产分别为9.25、10.28、11.50元，6月21日收盘价6.70元对应PB为0.72、0.65、0.58倍。公司相对估值可参照国内细分板块优质中小银行及美国为代表的成熟市场中小银行，目前后两者相对估值约1倍PB。首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：资产规模增长不及预期；小微贷款质量大幅恶化；净息差大幅收窄。
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